证监会支持中概股回A，360借壳江南嘉捷破局！| 小汪天天见
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风向变了！
小汪说
360作为中概股回归浪潮中备受瞩目的企业，昨晚终于扔下一只靴子。
2017年11月2日，江南嘉捷（601313）公告了重大资产重组草案，最终确定360采用借壳的上市方案。
360于2011年在美国纽交所上市。2015年，奇虎360开始筹备私有化回归。经历了私有化、拆红筹、资产重组、借壳上市的历程，方案终于得以公告。
此时，市场最拭目以待的，就是360能否顺利破局，闯关此前暂缓的中概股回归借壳？
众所周知，中概股回归借壳，已经暂停一年多的时间了。那么，本次360的借壳能否破局，能否疏通这一资本化路径，将是一个重要的监管政策风向标。
可能很多老朋友都还记得……
2014年，上海证券交易所拟推出战略新兴板。2015年，人民银行发布《中国金融稳定报告》指出：继续壮大主板、中小板市场，积极推动证券交易所市场内部分层。并在上海证券交易所推出战略新兴板，全面推进创业板改革，提高服务实体经济能力。
“战略新兴板”振臂一呼，战略新兴企业应者云集。2015年，就有36家在美上市的中概股收到了私有化要约。
到了2016年，“十三五”规划在审议期间，根据证监会的要求，删去了其中“设立战略性新兴产业板”的内容。战略新兴板暂停。随后，A股壳价暴涨，虽然洛阳“壳”贵，中概/港股的借壳预案仍然纷纷而来。再后来不久，这一路径也开始暂缓，开闸暂无日程表。
360作为其中最大的遗珠，去留尤其受人瞩目。
就在360发布预案之后不久，今天下午证监会发言人高莉表示，经济发展境内境外两个市场协调发挥作用，目前A股市场环境在不断优化。企业可以自主选择境内境外市场，支持境外市场上市的优质中资企业回到境内市场进行并购重组……
360破局！中概股回归开闸。
接下来，小汪@并购汪将带大家一睹这个交易从私有化开始、到借壳上市的全部历程。
01
360回归三部曲：步骤分解
1.1
私有化方案：豪华私有化买方团
2015年6月17日，Qihoo 360的董事会正式接到周鸿祎买方团的私有化要约。周鸿祎、中信证券、金砖丝路、华兴资本、红杉中国联合组成的买方团，拟以51.33美元/股（77美元/ADS）的价格，将360私有化。
这个私有化价格相较公告前一个交易日股价溢价了16.6%，溢价幅度不高。以私有化价格计算，360估值作价约99.7亿美元。对应360的14年净利润2.23亿美元、15年净利润3.07亿美元，静态PE分别为44.69倍、32.46倍。
（2）私有化主体的搭建
为私有化交易搭建的主体为奇信通达。奇信通达作为一个公司制的私有化主体，注册于境内，第一大股东为奇信志成。
周鸿祎为奇信志成的控股股东。他通过控制奇信志成、天津众信，周鸿祎合计控制了并购基金67.68%的股份，为并购基金的控股股东。
这个并购基金的搭建，有什么玄机？下文会讲解。相信并购汪线上课的学员都能很快看出这个并购基金方案的关键。
（3）资金方案设计
对应私有化价格，360估值作价99.66亿美元，因为买方团的周鸿祎等在私有化之前就持有360的老股，最终私有化的资金需求为94亿美元。
根据美股公告，招商银行承诺为交易提供最高30亿美元的贷款+4亿美元过桥贷款。贷款将由奇信志成承担，而不是由私有化主体奇信通达承担。
本次私有化，私有化主体奇信通达的境外子公司通过吸收合并的方式，收购了360。
私有化交易完成后，私有化主体奇信通达持有360的100%股份。而360通过VIE协议的方式，控制了国内的经营主体，如下图所示：
（4）从360到三六零
接下来，私有化主体奇信通达进行了框架调整。
主要的境内主体天津奇思被原股东Qiji International转让给私有化主体奇信通达，成为私有化主体奇信通达的子公司，如下图所示：
之后，天津奇思将私有化主体奇信通达吸收合并。合并之后，私有化主体奇信通达的原股东直接持有天津奇思的股份。
之后，天津奇思改名“三六零科技”，也就是本次借壳交易的标的。
可以看出，标的三六零科技的上层股权结构和私有化主体奇信通达的股权结构是一致的。私有化主体奇信通达是什么股权结构，三六零科技就是什么股权结构。
这期间，境内各经营主体的VIE框架已经拆除。三六零科技的下层结构也进行了一些调整。
2.2
分拆企业安全业务
（1）分拆奇安信
就在私有化主体奇信通达下层结构调整的同时，360的业务进行了分拆。本次借壳标的三六零科技将不会获得360的企业安全业务。
360的企业安全业务原本通过北京奇安信公司进行。三六零后来承接了奇安信的部分股份，成为奇安信的控制方。但在2016年7月，齐向东对奇安信增资，提高了持股比例；三六零放弃对奇安信增资，失去了对奇安信的控制。
同样在2016年7月，周鸿祎、并购基金、齐向东、北京奇安信等签署协议：约定周鸿祎及其控制企业将主要从事针对消费类个人用户提供安全软硬件与服务业务；齐向东及其控制企业将主要从事针对企业类客户提供安全软硬件与安全服务的业务。针对政府、军队、事业单位相关的非销售性安全业务，双方将以“360”品牌名义共同合作。
之后，三六零不再拥有企业安全业务。本次交易报告书披露的三六零业务范围，仅包括个人网络安全业务、安全技术研发等。
我们来看一组数据。美股公司360在2014年、2015年的营业收入分别为人民币85.09亿元、117.18亿元；净利润分别为13.63亿元、19.93亿元。本次借壳标的三六零在2014年、2015年营业收入分别为78.20亿元、93.57亿元；净利润分别为11.86亿元、9.43亿元。
可以看出，由于分拆业务、以及不纳入360一些业务的关系，三六零的体量要小一些。因此，三六零借壳估值要比360私有化作价低一些。
（2）奇安信估值100亿？
2017年10月30日，上市公司壹桥股份发布了一则签署投资意向书的公告，让我们看到了更多关于奇安信的资料。
根据公告，奇安信为360企业安全集团旗下负责企业网络信息安全服务的运营主体，服务涵盖大数据安全分析、网关安全、终端安全、网站安全、移动安全、云安全、无线安全、数据安全、代码安全等全领域安全产品及解决方案。
虽然现在还无法知道壹桥股份对奇安信的投资进行到了哪一步，但是这说明了奇安信正在谋求进一步发展。
2.3
借壳方案本次借壳方案分为3个步骤。借壳交易完成后，上市公司原有业务置出，三六零置入。周鸿祎将控制上市公司63.70%股份，成为上市公司新的实际控制人。
三六零已于2017年3月正式接受IPO辅导，为何改选借壳？除了中概股通过并购回归A股放开的政策导向，还有什么别的原因？同样作为企业登陆A股的路径，IPO与借壳有何区别？并购汪线上课，将从审核要求、监管取向、时间可预期性、摊薄成本、方案设计等多个维度，详解IPO与借壳的区别。
02
500亿借壳方案背后的利益格局
360的私有化再到借壳，历经两年。如何看待整个交易的利益格局？
2.1
对于美股上市公司360的原股东对于实际控制人周鸿祎来说，360回归A股将获得价值重估、取得有效率A股融资平台的机会。三六零作为中国互联网一线阵营的企业，前途将是值得期待的。
360在美股，市值最高峰时约为241亿美元，约合人民币1500亿元。但之后因为种种原因，在股价低迷期选择私有化。
2017年我们也看到，互联网中概股公司上涨势头极强，百度已经接近5000亿市值。首批回归A股的分众传媒2016年盈利45亿元，目前市值也已接近1500亿。
360回归A股之后有多大的表现空间呢？
假设三六零登陆A股市值1500亿元，将相较私有化作价上涨1倍之多。考虑到周鸿祎及财务投资者入股的奇信志成可能获得34亿美元的贷款，杠杆收购的收益将会更高。
同时，360原高管兼大股东的齐向东的选择也很重要。360退市之后，齐向东获得了分拆360企业安全业务的机会。目前齐向东控制的奇安信正在融资。有消息称奇安信估值100亿元，目前不能得知消息真假。
2.2
对于私有化的财务投资者参与360私有化的财务投资者数目众多，打开公告可以看到红杉、华泰瑞联、金砖丝路、阳光人寿、招商财富……等一长串名字。
私有化之前，周鸿祎及其一致行动人对360持股比例约为24%左右。但是，360有AB股安排，周鸿祎表决权超过60%。
较高的表决权比例，使得周鸿祎对私有化交易的掌控力度极强。这与很多中概股的私有化交易是不一样的。因此，周鸿祎也是私有化主体的主导方。
上面已经简单介绍了私有化主体的股权结构。这个私有化主体关键设计就在第一大股东奇信志成的设计上。奇信志成是一个有限责任公司。
周鸿祎持有奇信志成17.38%股份，其余36名财务投资者持有奇信志成82.62%股份。但是，周鸿祎控制了奇信志成，并通过奇信志成间接控制了并购基金51.78%股份。
周鸿祎能够以较低的持股比例控制奇信志成，主要是因为奇信志成的董事会设计与经营管理设置。周鸿祎担任奇信志成执行董事，并且享有执行董事的提名权。标的公司股东会决议事项中需奇信志成行使表决权的任何事项，奇信志成的股东同意均应根据周鸿祎之指示进行表决。
从中可以看出，在并购基金中，周鸿祎是更有主导力的一方。
从并购基金结构以及贷款安全简单推测私有化的资金方案，也可以看出，私有化出资的大头是财务投资者。但是，能够掌握并购基金以及360控制权的，还是周鸿祎。
若36名财务投资者与周鸿祎一起绑定在奇信志成里面，这36名投资者的投资收益就会受到影响。
第一，奇信志成作为上市公司新的控股股东，收益法估值之下，必须承担业绩承诺。借壳方案的业绩承诺中，奇信志成的补偿顺位是第一位的。
第二，奇信志成作为上市公司新的控股股东，锁定期为36个月。但对于财务投资者直接获得的上市公司股份，如果财务投资者持有标的权益时间超过12个月，锁定期只有12个月。
本次交易由于全体交易对手承担业绩承诺的缘故，其余财务投资者的锁定期为24个月。如果24个月之后标的业绩达标，财务投资者解锁比例为60%。36个月之后全部股份解禁。
并购汪线上课已经指出，在中概股私有化退市交易时，并购基金采取何种结构设计，将极大地影响中概股回A股的方案安排，并且对创始人如何保持公司控制权有最为关键的作用。360私有化再到三六零借壳的交易，为我们展现了并购基金的教科书式闭环方案。
2.1
对于江南嘉捷原股东借壳交易，谁是最大受益者？当然是壳公司的老股东。除了江南嘉捷的实控人金志峰、金祖铭之外，其余股东持有的老股都可以自由转让。
这意味着，借壳成功之后，在开板那天，江南嘉捷的小股东都可以在股价高点卖出股份。
本次交易完成后，上市公司总股本67.64亿股。假设上市公司获得45.45倍PE，那么可获得1000亿市值，对应股价为14.78元/股。对应停牌价8.79元/股，涨幅为68%。如果三六零市值达到1500亿元，股价涨幅可达152%。
2.4
对于江南嘉捷原控股股东
江南嘉捷原控股股东金志峰、金祖铭交易后保留1.17亿股老股，需要出资16.90亿元收购上市公司置出资产，且承诺交易后锁定股份36个月。
假设三六零市值1500亿元，原大股东所持股份价值25.95亿元，扣除收购资产出资，可得9亿元。相较停牌时持股市值10.28亿元，收益为88%。
比较值得注意的地方是，原大股东作出老股锁定36个月的承诺。这有利于维护上市公司股价稳定，也可以消除借壳之后的短期套利风险。之前常出现的“借壳之后原大股东马上巨额套现”的现象不会出现。
2.5
低至4.14%的流通盘
但这也意味着，未来24个月之内，上市公司的流通盘非常小。上市公司真正的流通股只有2.80亿股，约占交易后总股本的4.14%。
根据业绩承诺以及锁定期承诺，过了24个月之后，如果标的业绩达标，那么直接获得上市公司股份的财务投资者，所持股份的60%可以解禁。第一批解禁股份约为11.83亿股，约占总股本的17.49%。
再过12个月，全部股份均可解禁。
03
三六零：网络安全专家
3.1
中国最大的互联网安全服务和产品提供商三六零免费提供互联网安全和移动安全产品，为用户提供安全的互联网活动接入点和信息内容。由此，三六零积累了大量用户。在大量用户基础上，三六零将业务拓展至：
互联网广告及服务业务，报告期内，互联网广告及服务业务占主营业务收入比例最大，分别为52.80%、62.98%、59.80%和72.44%；
互联网增值服务，主要为游戏业务，报告期内占主营业务收入的比例分别为37.67%、28.41%、26.38%和16.58%；
智能硬件业务。
三六零的生态体系如下：
3.2
顺应国内信息网络安全的行业发展需要
三六零的业务发展，与国内信息网络安全发展的大背景亲密相关。最近几年，国家高度重视网络信息安全。
《国家信息化领导小组关于加强信息安全保障工作的意见》、《2006-2020年国家信息化发展战略》、《网络安全法》、《国家网络空间安全战略》等法规战略的出台，将互联网安全行业对于国家经济发展稳定的重要性又有了巨大的提升。一系列的鼓励政策的出台，将会大幅提高社会对互联网安全的关注程度，并进一步了解互联网威胁对于人们日常生活的重要性，同时也将会进一步推动全行业的加速发展。
360作为我国最大网络信息安全服务商，从美股回归A股，对于我国网络信息安全行业的发展也是具有重要意义的。
04
小汪点评
360作为中概股回归浪潮中备受瞩目的企业，能否顺利破局，闯关此前暂缓的中概股回归借壳，将成为一个重要的监管政策风向标。
市场拭目以待，我们也高度关注。
曾经有一个投资人小伙伴对小汪@并购汪说：A股从来没有第一阵营的互联网公司，360这种新兴经济的龙头企业，我们投资人跪求它们回来A股，监管层为什么不能跪迎它们上市？
也曾经有另一个投资人小伙伴对小汪@并购汪说：不同市场的估值套利是一种投机倒把，可能会导致A股的失控扩容，还可能会导致外汇管理的困难，只有针对企业一事一议进行监管，才能更好地维持秩序。
也许他们说的都对，也许他们说的都不对。但证监会说了支持，市场就一定会表现得很有道理。
很值得注意的，本次三六零借壳，江南嘉捷原大股东承诺锁定36个月，而且财务投资者由于业绩承诺原因，24个月解锁60%股份。也许，原大股东锁定为打击短期套利的有效措施。
毕竟，对于这个市场的大多数人而言，重要的是市场在快速进化，我们也要快速进化。
05
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